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La clause « pay to play »

La clause « pay to play » (littéralement, « payer pour jouer ») a pour objet de sanctionner un investisseur qui refuse de participer à un tour postérieur de levée de fonds, en le privant de certains droits qui lui ont été accordés lors de son investissement.

Soit un investisseur A, ayant financé un tour de levée de fonds « série A », qui refuse de participer au tour de levée « série B ». Un tel refus peut s’avérer préjudiciable à la société dans la mesure où :

  • l’absence de soutien financier par un investisseur historique peut décrédibiliser la recherche de fonds par la société auprès de nouveaux investisseurs
  • en temps de crise financière, la société peut ne pas trouver l’intégralité du financement qu’elle recherche auprès de nouveaux investisseurs, et la participation des investisseurs historiques peut s'avérer nécessaire pour « boucler » le tour de table
  • les investisseurs historiques disposent généralement de certains privilèges négociés lors de leur entrée au capital (droit anti-dilution, ratchet, droit préférentiel sur le boni de liquidation, etc.) dont le maintien pourrait dissuader des investisseurs futurs d’investir dans la société.

Comment fonctionne la clause « pay to play » ?

Les variantes possibles d'une clause « pay to play » sont multiples.

Exemples:

Soit, un investisseur ayant souscrit, lors d’une levée de fonds « série A », à des actions de préférence qui lui confèrent :

  • un droit de véto sur certaines décisions
  • un droit de partage préférentiel du boni de liquidation
  • un « ratchet investisseur »
  • un droit anti-dilution

Si l’investisseur refuse de participer au tour de levée « série B » :

  • l’investisseur perdra son « ratchet investisseur », ou bien
  • les actions de préférence de l’investisseur seront converties en actions ordinaires (ce qui entraînera la perte de tous les droits préférentiels y attachés, à savoir, droit de véto, droit de partage préférentiel du boni de liquidation, « ratchet investisseur », droit anti-dilution).

Comment négocier une clause « pay to play » ?

La clause « pay to play » a fait irruption sur le marché du capital-risque à la suite de l’explosion de la bulle internet en 2001.

Elle continue toutefois à être considérée comme « dure » par les investisseurs et son inclusion dans un pacte d’actionnaires dépend du pouvoir de négociation des parties, de l’étendue et de l’importance des droits spécifiques accordés aux investisseurs, ainsi que des besoins de financement prévisibles de l’entreprise.

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